瑞士银行知名投资分析师、前纽美联储科研人员Zoltan Pozsar在近日全球
货币快报“Global Money Dispatch”中提到，美欧对俄罗斯的金融制裁为我国货币政府带来了不可多得的好机会。他建议我国货币政府根据量化宽松政策，以人民币计费的形式，很多进口的并存储因封禁而遭遇出入口窘境的俄国乌拉尔石油，做为人民币公开发行的锚。Zoltan把这种人民币钉入一篮子大宗商品，但是其他货币钉入人民币新的货币体系，称之为布雷顿森林体系III。
Zoltan在探讨中列举了他与知名货币专家学者Perry Mehrling对人们货币的两归类：“外生性货币”（Outside Money）和“内部货币”（Inside Money）。在其中，外生性货币就是指不属所有人债务的“货币”（或财产），比如金子、BTC或大宗商品。内部货币就是指归属于一些人及组织债务的“货币”，比如货币（归属于一国央行的负债）、存款（归属于银行的负债）、货币销售市场基金认购（归属于货币销售市场基金负债）。
Zoltan觉得，从美国和欧洲协同冻洁俄罗斯央行的外汇占款这一刹那起，布雷顿森林体系II就已瓦解了。美金——做为布雷顿森林体系II中全世界货币锚的内部货币——早已失去了其真实度。另一方面，全世界大宗商品销售市场正面临着困境，产于俄罗斯的乌拉尔石油和国际原油的差价正扩张至前所未有的高些，这类似金融风暴期内银行间拆借价差（LIBOR-OIS spread），或外汇交易交换反向市场（FX Swap Basis）的放开，是大宗商品销售市场承受压力的一种体现，必须某一货币政府干预给予流动性支持。放眼世界，仅有人民币与它其背后的中央人民银行不仅有水平消化吸收石油市场的差价，并凭着身后庞大经济体量与商贸联系变成新货币纪律中的锚货币。
有意思的是，Zoltan一直以来以科学研究美金流通性、影子银行而著称，其经典系列科学研究全世界货币手记（Global Money Notes）、《影子银行：货币角度》（Shadow Banking: Money View）、及其他和Tobias Adrian等一同撰写的《影子银行》等参考文献算得上是全世界货币销售市场学者的必读材质。但是由于这一领域较为狭小，过去Zoltan 的大名只能在一小撮学者社交圈中广为流传，而此次的“布雷顿森林体系III”调查报告令Zoltan大大“爆红”，一时间中国各种各样金融业新闻媒体争相分享。
小编一直以来是Zoltan的忠实粉，也是他负债表分析框架的忠实粉丝。但不得不承认，此次Zoltan的科学研究颇具“借势营销”之行为。实际上，一旦把人民币兴起、美金没落、俄罗斯原油封禁这三个比较敏感出题用布雷顿森林体系这一高端大气专有名词连接起来，必定会引起成千上万强烈反响。
小编认为，Zoltan所讲的一个新的货币体系来临的大趋势正确，但具体方法另当别论。Zoltan版本布雷顿森林体系III有三个构成因素：一是中国的货币政府根据量化宽松政策“印出来RMB”；二是用章出RMB选购俄罗斯的乌拉尔折扣率石油，将RMB与大宗商品挂勾；三是根据“高买低卖”，变成了全球大宗商品市场“最后贷款人”，则在大宗商品紧缺时提供大宗商品，但在大宗商品富裕时回收利用大宗商品。小编列举四条原因论述其不科学的地方。
第一，对里来讲，中央银行购买大宗商品很有可能会伤害人民币的个人信用。央行的资产负债表是最宝贵的负债表，因为他涉及到一国货币的信誉。一旦中央银行资产端因投资亏损或很多坏账损失遭到损害，民众对货币的自信很有可能瞬间崩塌，引起本币贬值和产品限时抢购，产生货币困境与大通胀。这也就是为什么有名的白芍浩规律（Bagehot，1872）最主要的一条原则中央银行对外开放给予借款必须有达标抵押物。做为当代央行的典范，美联储会议所根据的联邦储备法（FRA）也是建立在一个基本假设下，即央行自身不可也无法担负信贷风险损害。即使是运用11（3）条文设立紧急救援专用工具，也要国家财政部所提供的劣后总股本做为损害消化吸收。
倘若Zoltan所说，中国人民银行以石油为储备资产，很有可能会因为阶段性石油下跌而担负巨量损害。一个简易算数，假如在我国货币政府按500元人民币/桶的价钱买了俄国六个月的石油产量（约20亿桶），则总计将公开增发约1亿美元人民币，占今日中国人民银行负债表总规模的2.5%。而一旦这种石油价格由500元跌到250元（如疫情期），就意味着中国人民银行账目为名亏本5000亿人民币。这明显很有可能会冲击性当地群众对人民币的自信。
第二，对外开放来讲，挂勾石油将大大增加人民币费率的不确定性。假如我货币政府将大宗商品放置本身资产端，并根据大宗商品发售货币，可能导致人民币更加展现产品货币（commodity currency）特点，即大宗商品价格上涨，人民币增值；大宗商品降价，人民币掉价。这类相对高度相关性从俄罗斯卢布（与石油高关联性）、澳大利亚元（与铁矿砂高关联性）等产品货币上能够十分清楚地看到。事实上，大部分产品货币国家全产业链都不全，迫不得已相对高度依靠少数几种大宗商品出入口做为该国支柱行业。
与此比照，在我国是全世界仅存的产业链国家之一，不可更无必需放弃现阶段人民币导向我经济基本面优良的特点，反倒变为钉入起伏非常大的大宗商品价钱。这类钉入除开徒添宏观经济政策的多变性外好难看到一切好处。
第三，在ESG转型发展的大环境下，石油在世界贸易金融业体系中常扮演什么角色会逐步降低，已不适宜作为新货币体系的标价锚。依据IHS Markit在2021年9月报告，世界石油要求最开始可能会在2033年对境顶，而国际能源署之前的科学研究也得到相似的结果，觉得石油要求见顶时长大概在2030-2035年期内，之后将打开迟缓降落方式。其产生的具体原因包含新能源电动车体量的持续增长，ESG的浪潮下世界各国政府部门力荐的清洁能源改革创新，及其群众自发性特性对绿色能源的应用。
实际上，不少投资者都会认为，石油领域已经成了夕阳产业，就算短期内很有可能迈入周期性涨价，可是却长远来看已不具有大幅度项目投资其价值。显而易见，做为布雷顿森林体系III的支撑货币，人民币的标价锚不管怎样不可选择这类傍晚财产。
第四，新货币体系的建设既需要想方设法令人民币排出，更应该连通流回方式。一个根据人民币新的的一体化货币体系搭建不仅依靠人民币根据经常账户排出——比如根据人民币选购外界石油，更依靠其根据资本账户流回中国，其实就是创建人民币的平衡流回体制。只有在国外出口公司和金融企业可以很容易地把人民币项目投资至中国人民币财产中，其才会动因接纳人民币做为计费货币与价值存储媒体；仅有其中央银行需要购买到具备相对高度通胀预期的人民币政府债，其才会动因提升人民币则在贮备货币里的占有率。
我国目前人民币流回仍主要是以银行渠道为主导，对外直接投资（RFDI）、股票投资（RQFII、债券通）等经营规模还比较比较有限，国债市场深度和流通性与发达经济体还有一定差别，依然存在拓展空间。
综上所述，Zoltan的布雷顿森林体系III的大方向正确，但是其购买石油等大宗商品的意见显而易见将世界贸易金融业体系的重新构建都看过度简易和线形了。小编认为，人民币全球化没有捷径可走，依赖的是经济水平增长、金融市场持续开启和出口贸易联系的进一步强化。短期来看，人民币的发展规划该是灵活运用数据人民币桥（mBridge）做为基础技术，争得变成区域大宗商品的交易标价货币（Invoicing Currency），同时提供完备的流回投资方式，已经形成大宗商品进口的往外导出（数据）人民币，外国投资人民币财产对于我流回（数据）人民币的流通性闭环控制，并通过数据人民币桥不依附SWIFT、快速清算、成本低等优点，不断发展经贸合作“微信朋友圈”，最后成为区域范围贮备货币、计费货币和中介货币。
最近大家也看到了一些事情已经起转变。3月16日《华尔街日报》就称沙特正考虑到应用人民币而非美金来向中国售卖一部分原油。事实上，彼此商谈古已有之，但美欧对俄罗斯的封禁毫无疑问大大的强化了沙特对单一美元结算的焦虑，很有可能会加快这一进度。不管此次和沙特的商谈结果如何，不管布雷顿森林体系III具体的含义是如何，不管人民币全球化还有多远的路要走，有一点是能够肯定地，那便是根据人民币新的货币纪律将成为将来10年甚至20年探讨网络热点。
更多读：布雷顿森林体系I和II历史的与分析
（创作者：陈橙）
将数字时钟回拔70年。1944年7月，二战胜利前夜，在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开由44个国家和地区参与的联合国组织与联盟国家国际性货币金融会议。当年的背景是，美国、德国等欧洲各国在二战中遭遇到了极大外伤，而美国也可通过向欧洲地区给予物资供应、武器和人力资本累积了大量的中国黄金储备（至1945年已经达到全世界中国黄金储备的近60%），其加工制造业也占据着全世界的一半以上，变成了当之无愧世界头号强国。
衰落社会经济恢复必须相对稳定的货币环境与费率自然环境。为了能促进二战结束世界经济体系修补，根据那时候美国中国黄金储备和非美国家严重不均衡的客观事实，该大会将美元与黄金挂勾（35美金/蛊司），同时要求整体非美货币与美金按（可调的）固定汇率挂勾。与此同时，大会容许世界各国推行外汇管制，以稳定资本流动、保持利率平稳，并把美金留到中国作外汇占款。除此之外，该大会还设立了国际性货币基金组织（IMF）和世行（World Bank），前面一种承担向会员国给予短期内美元贷款，后面则承担给予中远期美元贷款。后代把这一整套包括了货币锚、费率分配、外汇管制、IMF和World Bank创立等在内的一揽子协议称之为布雷顿森林体系。简易来讲，布雷顿森林体系I就是指二战后创建的、以非美货币挂勾美金、美金挂勾金子全球货币体系，其实质是金贴现体制的一种。
在安全运行了25年之后，随着尼克松总统公布终止美元和黄金间的换取，布雷顿森林体系于1971年宣布瓦解。有关布雷顿森林瓦解的描述，最广为人知是指1960年经济师约翰逊·特里芬在《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一文中所提出的特里芬难题（Triffin Dilemma）。特里芬觉得，“金子-美金-非美货币”的布雷顿森林体系与生俱来不稳。一方面，世界各国为了能累积美金这一全世界贮备货币，要保持对美不断顺差。但另一方面，美金又务必钉入提供有限的资源金子，因而非美经济大国手上的美金又不可稳步增长，即非美国家对美不能出现持续不断的顺差。特里芬的观点是，这类内部分歧会让布雷顿森林体系如经济大萧条前夜的金本位一样分裂，以世界各国角逐中国黄金储备、挂钩美金、深陷大通货紧缩和经济大萧条而完毕。
特里芬难题变成了几十年来对布雷顿森林体系瓦解的最流行的叙述。但如同Bordo和McCauley则在2018年的著名文章《特里芬：两难还是虚幻》一文中强调，特里芬理论即不符合实际布雷顿森林体系奔溃前夜的世界贸易景象——美国在1955年至1970年的15年里实际是经常账户盈余并非亏损；也不正确预测分析了布雷顿森林体系奔溃后结论——70-80时代迎来全球宏观社会经济是大通胀并非大通货紧缩。事实上，Despres等在1966年《经济学人》上发表的帖子《美元和全球流动性——一个少数派观点》好像更有说服力。该基础理论觉得美国充当了二战结束全世界“融资中介”的职责，一边对外开放派发长期性美元贷款，一边发售短期内美金债务开展股权融资。因而，美国并不是像特里芬所说那般根据经常账户赤字对外开放导出美金，而是用资本账户对于非美国家导出美金。这类由资本流动搭建的国际性货币体系在相对稳定的环境分析下并非易事遭受货币进攻，但一旦美国实行通货膨胀性货币经济政策，美国对外开放债务相较于中国黄金储备便会大幅上升，美金-黄金和白银挂勾就把越来越不太稳定（Bordo,1993），最后引起了对中国黄金储备的排挤。
自然，针对布雷顿森林体系I为何分裂的探索直至今天也没有结论。甚至有一些学者觉得，假如特里芬针对布雷顿森林体系终将崩溃的剖析没在1960年代这般深得人心，假如尼克松总统没在1971年公布舍弃钉入美金，布雷顿森林体系将也会存在久一点。终究，如同Dimond和Dybvig（1983）所说，货币全面的排挤是自信心垮台导致的平衡弹跳——大家总可以推测它产生，但始终推测不上它何时产生。
有意思的是，布雷顿森林体系完成后，与金子挂钩的美元没有被全球央行抛下，反而依然扮演着全球储备货币。在其全球中央银行外汇占款里的占有率哪怕是在最低1990年前后左右也仍然高过50%(IMF,2020)，今日则保持在60%左右。而美国对外宣传经常账户则自1980年代起由盈利变为亏损，并再也不会回家过。
一些专家学者觉得，布雷顿森林体系分裂令浮动汇率制再一次走向了全球货币体系的前台接待，使竞争性贬值得以实现。Dooley等在2003年后一系列毕业论文把这种一个新的全球货币体系称之为布雷顿森林II。在布雷顿森林II中，美金仍是全球最主要的储备货币，而希望得到经济发展的外场经济大国（Periphery Economy）借助中央银行不断放低本币汇率、提升对美出口来积累外汇占款，并把高额外储项目投资至美国本土的安全性财产（比如美国国债券）中，同时也为美国的经常账户赤字给予股权融资，这类似商贸传动链条上下游向下面给予借款去购买自身产品，所以被誉为作“美国的贸易公司股权融资”（Vendor Financing）。一旦外场经济发展累积了充足的资本和经济水平，它也会逐渐来到全球货币体系的中间，将增长室内空间交给幸不辱命。这当中最引人注目的能量来源于亚太地区经济大国的一轮轮兴起——70-90年代日本、亚洲四小龙，及其00时代中国的兴起。Dooley等觉得，布雷顿森林II的结果就是美国将继续应对非常大的经常账户和财政赤字率，而不断流回资本有利于保持低廉政府部门资金成本，使美国的双亏损坚持下去。与挂勾黄金和白银货币体系必定存有奔溃零界点不一样，在浮动汇率制下，这类“手机游戏”能够玩下去——布雷顿森林II根本不存在特里芬难题。
简易来讲，布雷顿森林II描写了那样一幅全球货币体系景象：美金仍然是全球的储备货币，但全球经济灵活运用浮动汇率优点，根据提升对美出口、累积外汇占款，并把美金再一次借款给美国政府部门。实际上，自打2001年中国添加WTO后，大家更加注意到全球商贸和金融结构展现出 “美国买、中国卖；美国借、中国贷”的美元大循环特点，而美国双亏损则不断发展，平衡年利率不断下降。从一定层面上讲，它们是布雷顿森林II下标志性状况。
但是，布雷顿森林管理体系II的创立有两种关键前提条件。一方面是中国心甘情愿再次累积外汇占款，并以对美出口做为经济增长的关键支撑。显而易见2017年我撤出常态干涉后，并强调汽车内循环后，这一客观性发展趋势已遭遇减收。另一方面是美金要确保它作为储备货币这一公共性产品良好的个人信用。按Zoltan所说，美欧对俄制裁尤其是对俄央行外汇占款的封禁，意味着这一事实宣布结束。
布雷顿贷币纪律来临rmb
